Visión del mercado

¿Y si ya hubiese empezado el tapering?

Que el tapering está en boca de todos, no es ninguna novedad. Las estadísticas de Google (NASDAQ:GOOGL) Trends de los términos “Fed Tapering” los sitúan en niveles de interés sólo superados por el pico de 2013, que se produjo en los meses posteriores al anuncio del “taper tantrum” de Bernanke.
Google Trends
De alguna forma preocupa a todos, porque podría suponer el inicio del final de la fiesta para algunos inversores que han entendido que mientras estuviera la Fed apoyando a los mercados los sustos brillarían por su ausencia. Debemos recordar que los protagonistas en las últimas semanas de las subidas en las bolsas son, sobre todo, los minoristas, mientras los inversores institucionales han acompañado en menor medida estos movimientos aumentando sus coberturas ante potenciales incrementos repentinos de volatilidad. El índice SKEW cerró el viernes en 162, próximo a los máximos que marcó en 170 en el mes de junio. Pero…

… ¿Y si ya hubiese empezado el tapering?

Las compras de activos realizadas por la Fed de 120.000 millones de dólares al mes aumentan la partida del activo “Securities held outright”, que actualmente es de 7,8 billones de dólares. Añadiéndole el resto de los elementos que aportan fondos de reserva, como los Acuerdos de Recompra (RePos) o el stock de oro, entre otras, alcanzamos los 8,4 billones de dólares de activos en el balance. Representa más de un tercio del PIB de EE.UU., y no debemos olvidar que la mitad, 4,2 billones de dólares, se ha incrementado desde el comienzo de la crisis del Covid en febrero de 2020.

Por el lado de los pasivos del balance, verán que hay dos partidas fundamentales. Las reservas con los bancos del Sistema de la Reserva Federal, por valor de 4,2 billones de dólares, y el resto de los elementos que consumen fondos de reserva, entre los que se encuentran las monedas en circulación por 2,2 billones de dólares y, muy significativamente, los Acuerdos de Recompra Inversos (RePos Inversos) por importe de 1,4 billones de dólares. De éstos, 1,1 billones son operaciones overnight de Repos Inversos sobre títulos del Tesoro en las que han intervenido 74 contrapartes por un award rate del 0,05%.

Un RePo consiste en la compra por parte de la Fed de un activo bajo un acuerdo de devolverlo a su propietario en el futuro, por lo que incrementa el activo de la Fed. Suelen utilizarse para inyectar liquidez en el sistema. Por el contrario, en un RePo Inverso, es la Fed la que vende títulos de su cartera con el pacto de volver a comprarlos en el futuro, aumentando el pasivo de su balance, y drenando liquidez de los bancos. Estas recompras, tanto de los RePos como de los RePos inversos, suelen hacerse en períodos muy cortos y, en el caso de los overnight, tienen una duración de un business day.

Tanto los RePos que aparecen en el activo como las de RePos Inversos del pasivo son lo que se denominan Operaciones del Mercado Abierto (Open Market Operations), que a su vez se dividen entre operaciones de carácter temporal o permanente. Entre las primeras nos encontramos las dos modalidades de RePos comentadas, cuya finalidad es fundamentalmente dar respuesta a las necesidades transitorias de reservas y ajustar, entre otros, los tipos de los fondos federales (Fed Funds Rates), mientras que en las segundas entran las compras directas de la Fed que se incorporan a su cartera de activos.
Saldo de RePos Inversos
Con esta breve explicación, verán que la Fed, por un lado, compra el importe de 120.000 millones de dólares mensuales entre (con sus correspondientes oscilaciones), pero por otro, vende overnight esos mismos títulos del Tesoro a través de RePos Inversos en una cantidad que ha ido in crescendo, hasta alcanzar los 1,1 billones de dólares actuales. ¿Qué implicaciones tiene? En el gráfico siguiente tratamos de resumir la situación.
Incremento del balance de la Fed
En abril de 2021, se observó un incremento significativo de las operaciones de RePos Inversos, drenando el exceso de liquidez en mano de los bancos. La consecuencia directa es que, aunque el balance de la Fed ha seguido aumentando, el efecto neto de ambas operaciones hace que tocara máximos en el mes de abril, hasta los 3,6 billones de dólares desde febrero de 2020, y desde entonces se ha venido contrayendo hasta los 3,1 billones actuales.

No nos parece casualidad que la puesta en marcha de las operaciones de RePos Inversos coincida con el momento en que la inflación americana comenzara a superar claramente el objetivo marcado por la Fed.

¿Por qué la Fed está utilizando los RePos Inversos en lugar de reducir directamente la compra de activos?

En nuestra opinión, los RePos Inversos son un mecanismo más flexible que permite a la Fed adaptarse a las necesidades de liquidez del sistema, así como dar una respuesta más ágil a la evolución de los datos macro. La contrapartida es que, de alguna manera, se desvirtúa la naturaleza temporal de estas operaciones para pasar a convertirse en un mecanismo de reducción de la cartera permanente de activos de la Fed.

¿Quiere decir que el tapering ya no es necesario y que no se va a implementar?

En nuestra opinión, el efecto neto desde el mes de abril hasta ahora no sólo es una forma de tapering, sino de reducción del balance de la Fed, que va más allá. No obstante, creemos que esto no impide que se implemente de manera efectiva el tapering, ya que éste vendría probablemente acompañado de una reducción proporcional de las operaciones de RePos Inversos.

Hay analistas que dicen que es poco probable que la Fed pueda poner en marcha el tapering, e incluso que serían necesarios estímulos adicionales en el futuro, mientras que otros estiman que los RePos Inversos alcanzarán los 3 billones en los próximos meses. Con escenarios tan antagónicos, antes de tomar una posición a favor de uno u otro, creemos que es más práctico hacer un seguimiento del saldo diario de RePos Inversos, ya que puede emplearse como termómetro para evaluar cuál de ellos es más probable. En caso de que el saldo continúe incrementándose como lo ha hecho hasta ahora, haría mucho más factible el anuncio del tapering próximamente, mientras que una reducción progresiva en las próximas semanas lo interpretaríamos como un reconocimiento por parte de la Fed de la necesidad de retomar la expansión de su balance. No nos parece que tuviera mucho sentido anunciar nuevas medidas expansivas sin antes haber eliminado por completo la venta de títulos en operaciones temporales del mercado abierto.

Por otro lado, recordemos las palabras Powell en su discurso del pasado 27 de agosto: “”. Reconoce, por tanto, la intención por parte de los miembros del FOMC de iniciar el tapering este año, todo ello condicionado a “si la economía evoluciona en general como se prevé”.

Esto abre una cuestión distinta a la comentada hasta ahora, más relacionada con la creación de empleo y la ralentización del ritmo de crecimiento de la economía. El dato de empleo del viernes fue muy negativo y, aunque algunas casas de inversión apuntan a que tiene mucho que ver con el efecto de la variante Delta del virus en el momento de realizar la encuesta a mediados del mes de agosto, es también cierto que el ritmo de desaceleración es más acentuado del considerado en sus previsiones la Fed para final de año. En el artículo que publicamos el 16 de agosto, comentábamos que la Fed de Atlanta había revisado a la baja el crecimiento del PIB para el tercer trimestre hasta el 6%. En menos de tres semanas, esta misma organización lo ha vuelto a reducir al 3,7%, tras conocer datos como la Venta de Viviendas, las Venta Anual de Coches o el ISM de Producción. Recordemos también que la previsión de crecimiento en 2021 de la economía por los miembros del FOMC es del 7%. Con estos datos, veríamos muy improbable que la Fed anunciase el inicio de la reducción de compras de activos antes de la reunión del FOMC del 2 y 3 de noviembre.
Estimación de crecimiento para Q3
Por otro lado, hay que decir en favor de la Fed que, a diferencia del caos que provocó el taper tantrum de Bernanke en las rentabilidades de la renta fija, la puesta en marcha de este pseudo-tapering vía RePos Inversos se está produciendo, por el momento, sin que haya venido acompañado de una caída de los activos de riesgo, uno de los principales temores de los bancos centrales por su impacto en la estabilidad del sistema financiero. No obstante, llegado el anuncio de la implementación de esta medida, sería lógico pensar que tuviera un efecto mucho mayor en la psicología de los inversores y que éstos reaccionaran negativamente.

Por tanto, hacer seguimiento de un potencial endurecimiento de las condiciones financieras puede ayudarnos a reducir riesgos innecesarios ante un potencial escenario de cambio en la política monetaria de la Fed.

Propuesta de indicadores para hacer seguimiento de las condiciones financieras

Como saben, los bonos de los mercados emergentes suelen ser especialmente sensibles a los cambios en las políticas de la Fed, como ya ocurrió en la crisis Tequila en 1994, la Asiática que golpeó a Tailandia y Corea del Sur y se extendió a Rusia en 1997 y 1998, o el taper tantrum en 2013. En este sentido, los bonos corporativos de mercados emergentes, medidos por el ML High Yield Emerging Markets Bond Index, marcaron su mínimo de rentabilidad en 5,5% en el mes de enero y, desde entonces, han experimentado un repunte hasta el 6,2% actual.
Rentabilidad de bonos HY de emergentes
De manera parecida, la rentabilidad de los bonos basura americanos, en este caso utilizando como referencia los bonos CCC, hizo su mínimo en 6,6% a finales de junio, y desde entonces, ha repuntado hasta el 7,3% actual. A pesar de que los bonos basura suelen guardar una correlación con la bolsa mayor que la de otros instrumentos de deuda, los máximos históricos desde julio no han venido acompañados por éstos, lo que podría interpretarse como que los inversores de bonos están viendo algunos riesgos que no se están considerando por los de renta variable.
Rentabilidad de bonos CCC
Si atendemos a otros indicadores como el National Financial Condition Index (NFCI) del Banco de la Reserva Federal de Chicago, veremos que las condiciones financieras siguen siendo muy laxas, lo que favorece a las bolsas y al mercado de crédito. Compuesto de tres subíndices, según sus propios creadores (S. Brave, del Banco de la Reserva Federal de Chicago, y R. Andrew Butters, de la Universidad Northwestern) es el Subíndice Leverage el que responde manera más adelantada al ciclo. Tiene en cuenta el precio relativo del S&P Financials, el interés abierto en derivados de renta variable y de tipo de interés, o las emisiones de deuda corporativa, por nombrar algunos de los más de 30 indicadores que lo forman.
NFCI y Subíndice Leverage
Efectivamente, mientras el NFCI se encuentra aún bien entrado en la zona de condiciones financieras históricamente laxas, el Subíndice Leverage está próximo a cruzar el eje horizontal para adentrarse en terreno positivo, lo que se interpretaría como un mayor tensionamiento de las condiciones financieras. Debemos recordar que, en 2007, 2012, 2018 y 2020, este indicador dio señales adelantadas que se probaron fiables cuando se vieron confirmadas posteriormente por el propio NFCI y/o el CBOE VIX.

Entendemos, por tanto, que hay elementos que dejan ver un cierto empeoramiento en las condiciones de estrés financiero, tanto por el lado de las rentabilidades de los bonos como en los Índices de la Fed de Chicago. Un potencial anuncio del tapering es probable que fuera acompañado de una reacción adversa en estas referencias, por lo que recomendamos hacerles un seguimiento ya que pueden dar pistas útiles en un momento en el que aumenta la incertidumbre sobre el futuro de la economía, sobre el futuro de la actual política monetaria, y sobre el futuro de la política fiscal al otro lado de Atlántico.

Como conclusión, coincidiendo con un repunte de la inflación claramente por encima de su objetivo, la Fed puso en marcha en el mes de abril mecanismos ágiles como son los RePos Inversos que han tenido como efecto la reducción en un 13% de su cartera permanente de activos, sin haber provocado, hasta ahora, una contracción de las valoraciones de los activos en riesgo. Ante escenarios tan contrapuestos como los que proponen algunos analistas -tapering próximo en el tiempo vs QE – proponemos utilizar el saldo diario de RePos Inversos para valorar la situación día a día. Finalmente, sugerimos hacer seguimiento de la rentabilidad de los bonos emergentes y de los bonos basura, así como de indicadores como el CNFCI para identificar de manera adelantada un potencial endurecimiento de las condiciones de estrés financiero, que podría tener efectos negativos en la evolución de los activos de riesgo.

¡Buena semana y buenas inversiones!

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